铁矿石期货走势（兴业期货铁矿仍处多头大势但政策面影响加大）

摘要

供应端：2023年四大矿山供给同比增长约2600万吨，印度矿出口将同比增长1000-1200万吨，中国精粉产量将小幅增加600万吨，全球铁矿石供应增量合计4200-4400万吨，对应中国铁矿石进口增量约为2740-2910万吨，国内铁矿供应增量约为3340-3510万吨。

需求端：2023年海外生铁产量降幅收敛，同比小幅减产800万吨。国内经济复苏、物价稳定及粗钢产量平控三重约束下，粗钢产量或基本持平，但废钢供给回升，对生铁替代性增强，2023年国内生铁产量或下降1000万吨。

铁矿供需过剩幅度扩大，年底我国进口矿库存将回到1.6亿吨以上。

总量过剩压力下，全年铁矿石价格大概率上有顶，下有底，价格的合理区间应该在70美金-130美金之间，但供需节奏错配的矛盾可能会导致价格阶段性突破区间上沿。

供需节奏：每年2月-4月国内进口矿到港量环比下行，高炉生产逐步抬升，在国内经济复苏阶段，铁矿供需节奏错配矛盾暂时取代总量过剩矛盾，主导行情发展。

政策调控：站在当下时点，进口矿供需节凑错配尚未结束，行情驱动向上，但铁矿绝对估值和相对估值已行至高位，并引发国内监管部门的关注。本轮铁矿价格调控措施暂未取得理想效果，参考历史经验，不排除后续监管层继续推出相关价格稳定调控措施的可能。

综上所述，2023年铁矿石价格区间运行。4月以前，铁矿石供需节奏错配大概率依然是基本面核心矛盾，行情驱动向上，但绝对估值和相对估值已至偏高水平，监管机构调控风险提高，行情波动将放大，追高风险加大，建议持回调做多的思路。本轮上涨行情结束的条件有，经济复苏斜率偏缓，国内铁水产量见顶，港口库存累库，总量矛盾显现。

长期成本支撑：矿产资本支出已重回扩张区间，但新上项目多以产能置换为主，净新增产能有限，且铁矿石行业竞争格局已稳，中国铁矿需求大周期见顶，存量竞争格局下，矿山经营理念偏向“价值大于产量”，扩张意愿减弱。在此情况下，70-75美金或成为较长期的成本支撑位。

风险提示：（1）海外生铁产量超预期；（2）国内经济复苏斜率偏缓；（3）价格调控措施加码。

第一部分：2022年市场回顾

2022年铁矿石期货主力合约上下波动超过500元/吨，波动较大，吸引了部分增量资金参与交易。回顾铁矿石行情，大致可以划分为四个阶段。

第一阶段（1月至6月初），国内铁矿石供需处于错配阶段。供应端扰动颇多，1季度主流矿山多遭遇疫情、天气等影响，产量均不及预期，2月俄乌地缘冲突爆发，3月后乌克兰铁矿出口大幅下降，5月印度上调铁矿石出口关税，6月起印度矿出口环比逐月递减。需求端也有利空扰动，如国内疫情封控、国内地产周期继续下行、海外钢材消费下滑致钢厂减产，但国内高炉整体处于复产周期，需求环比逐步改善。6月初，随着上海解封，国内宏观乐观预期兑现，国内高炉铁水产量见顶，钢材消费被证伪，海外生铁产量继续下行，铁矿石总量过剩矛盾开始显现。

第二阶段（6月初-7月），钢厂大范围亏损，行业出现自发性减产，负反馈逻辑发酵。国内地产周期下行幅度超预期，疫情管控措施对经济负面冲击加剧，中国经济下行压力难以扭转，高通胀致美欧央行采取激进加息措施，风险资产市场风声鹤唳，出现普跌行情。供应端，地缘政治与印度矿出口关税上调的影响环比已基本消化，主流矿山，尤其是澳洲矿山开始发力，供给逐步回升。需求端，钢厂亏损幅度和亏损范围快速扩大，行业出现自发性大规模减产，铁水产量大幅下降，铁矿石负反馈逻辑发酵。

第三阶段（8月-10月），全球经济增速持续下行，激进加息节奏下，四季度通胀或将迎来拐点，市场对美联储加息节奏边际放缓的讨论逐步增多，宏观缺乏增量指引，在“弱现实”的压力下，商品进入震荡阶段。在此阶段，铁矿石价格下探矿山边际成本，获得较强支撑，向上又受“弱现实”的压制。

第四阶段（11月-12月），宏观利好大量涌现，国内防疫政策快速优化，地产宽松政策加码超预期，政府稳增长决心较强，美国加息节奏将边际放缓，通胀见顶回落符合市场预期。估值偏低，且将直接受益于国内经济复苏的品种，如铁矿石，迎来大级别反弹。

第二部分：2023年市场展望

一、供给：

主流矿山供给回升，非主流矿关注印度出口增量

2022年全球铁矿供应减量明显。主流矿山方面，淡水河谷未能完成当年目标，力拓与必和必拓铁矿产量低于目标区间中枢，同比增量不足200万吨，仅FMG产量保持一定正增长。非主流矿方面，俄乌地缘政治冲突与印度上调铁矿石出口关税，导致非主流矿供应减量明显，钢联口径2022年全球铁矿石发运总量同比减少4813万吨，其中非澳巴19港铁矿石发运总量同比下降5142万吨。展望2023年，四大矿山均有新产能提产和投产计划，印度也已重新下调铁矿石出口关税，预计全球铁矿供应将有4200-4400万吨的增量。

1.1主流矿山：

澳洲新项目较多，淡水河谷生产恢复，供应将同比增长2600万吨

淡水河谷

2022年，淡水河谷先后遭遇S11D项目拨采率降低、设备安装、Serra Norte许可证延期、南部强降雨，虽然2季度，淡水河谷下调年度指导目标1000-1500万吨至3.1-3.2亿吨后，但最终仍未完成指导目标，全年铁矿产量仅录得3.08亿吨，低于下调后的目标约200万吨，同比减产2％。淡水河谷2023财年的铁矿产量指导目标仍然定在3.1-3.2亿吨，与2022年持平。不过，考虑到2022年2季度破碎机安装完毕后，S11D矿山年化产量已恢复至7500万吨，且2022年东南系统产能稳步恢复，2023年Brucutu矿山的尾矿过滤厂、Itabira大坝提升工程、Capanema项目将陆续投入使用，预计2023年淡水河谷铁矿产量有望达到3.15亿吨，同比增产约600万吨。

澳洲三大矿山

2022年澳洲三大矿山上半年生产扰动较多，即使力拓与必和必拓下半年奋起直追，但力拓与必和必拓全年铁矿产量增长极为有限，仅FMG表现亮眼，强劲的发运数据贯穿全年。展望2023年，澳洲三大矿山均有产能处于提产阶段，或即将投产，完成2023财年指导目标确定性较高。力拓将2023年铁矿石产量指导目标维持在3.2-3.35亿吨不变，Gudai-Darri项目将提升至满产状态，Mesa A湿选矿厂的性能验证工作也已顺利完成，预计全年力拓铁矿石产量将增加600万吨至3.28亿吨。必和必拓也小幅上调2023财年指导目标0-200万吨至2.78-2.9亿吨，South Flank项目提产进度快于预期，或将于2024年末实现满产，预计西澳地区全年铁矿产量将小幅增加约200万吨至2.87亿吨。2023年铁桥项目将正式投产，FMG信心十足地提高2023财年指导目标200-400万吨至1.87-1.92亿吨，再创历史新高，预计FMG全年铁矿发运量将环比增加700万吨达到2亿吨的历史高点。

根据四大矿山的指导目标和项目提产/投产计划，预计2023年四大矿山总产量将达到11.81亿吨，同比增长2600万吨。

1.2 海外非主流矿山：

扩产动能弱，主要增量来自印度矿出口

非主流矿山普遍具有成本高、规模小的特征，生产受铁矿价格影响较大。2022年海外非主流矿供应减量极为明显，其主要原因有以下三点：

（1）2022年65％、62％、58％品位铁矿石价格指数年均值分别较2021年下跌25.1％，24.7％和22％至138.70美元、120.16美元和94.13美元，部分澳洲、智利等国家高成本矿山已被迫退出市场。剩余非主流矿山扩展意愿减弱，多数维持稳产状态，仅澳洲的Mount Gibson库兰岛项目和加拿大Champion Iron项目二期存在一定供应增量。

（2）俄乌地缘冲突导致该区域铁矿石出口受阻。根据世界钢协数据统计，2021年乌克兰和俄罗斯分别出口铁矿石4436万吨和2545万吨，占当年全球铁矿石出口的4.21％，过去5年两国共有50％左右的铁矿石直接出口至中国。但2022年，中国进口俄乌两国铁矿石数量同比减少1165万吨至1429万吨，其中进口乌克兰铁矿石下降1189万吨至555万吨。

（3）印度在2022年5月22日至11月18日期间大幅上调了铁矿石出口关税，导致印度铁矿出口量大幅减少。在关税上调生效的5月到11月间，我国进口印度铁矿石同比减少69％，单月进口量下滑至50万吨以下。

（4）疫情影响生产效率，矿山产量低于预期。英美资源2022财年表现低于预期，已下调2022财年指导目标至5900万吨（-500万吨），并下调2023财年指导目标至5700-6100万吨（-700万吨）。

俄乌冲突暂无结束迹象，双方仍处于博弈阶段，难以准确评估年内地缘冲突能否结束，因此我们暂时按照2023年俄乌地区铁矿石出口延续冲突发生以来的低位，进行估算。2022年11月19日起，印度铁矿石出口关税再度上调至5月22日以前的水平，12月印度铁矿出口及发运量数据已开始环比回升。在关税政策影响以外，印度铁矿出口规模与铁矿石价格高度相关。随着主流矿山产量的稳步增长，预计2023年全球铁矿石供需结构将进一步转宽松，低品铁矿价格高点大概率难以突破2022年110美金的高点，因此在估算2023年印度矿供应时可以参考2022年1-5月印度铁矿出口水平，即当58％品位铁矿石普氏价格指数月均价在90-110美金之间时，印度出口至中国的铁矿石月均数量在160万吨上下，若印度矿出口至中国的比例保持85％-90％，则印度每月铁矿石出口数量大约在185-195万吨附近。按照此情景近似估算，2023年印度铁矿石出口数量将同比增长大约1000-1200万吨。剩余海外非主流矿山供应整体保持平稳。

1.3 国产矿：

发展国产矿势在必行，今年有望迎来小幅增产

2022年国产矿多次受到环保、疫情、矿山安全事故等因素的干扰，产量同比下滑。钢联366座矿山样本，2022年国产铁精粉总产量2.96亿吨，同比减产约397万吨（-1.5％），低于市场预期。

但是，发展国产矿，有助于降低我国钢铁行业对进口矿的依赖度，削弱进口矿在我国钢铁产业链利润分配中的主导权，符合国家发展的战略目标，已成为长期产业政策主线之一。2022年初，我国正式确立“基石”计划，包括（1）2025年将国产矿产量提高至3.7亿吨；（2）2025年将海外权益矿规模扩大1亿吨至2.2亿吨；（3）到2025年将废钢消耗量提高至3亿吨。除了政策扶持以外，2019年以来全球高矿价也刺激国产矿资本支出增速回升。目前国内最大的单体地下铁矿山-鞍钢西鞍山项目已正式开工建设。我们相信，未来国内矿增产潜力将逐步释放。同时，防疫政策优化后，2023年国产矿面临的疫情影响也将降低，有利于在产产能的顺利释放。综上所述，我们可合理估计2023年国产铁精粉供应或将小幅增加600万吨。

1.4 中国铁矿石供给：

同比增长3340-3510，节奏前低后高，低品增量有限

2022年中国累计进口铁矿石约11.08亿吨，同比减少1787万吨（-1.6％），主要进口减量来自印度矿（-2321万吨）和乌克兰矿（-1189万吨），另外，巴西矿、加拿大矿和南非矿也有不同程度的减量；主要进口增量则来自澳大利亚，受海外高炉减产的影响，澳大利亚将更多的铁矿石发往中国，2022年澳大利亚铁矿石直接出口至中国内地的比例较2021年提高1.12％至83.6％。

进入2023年，欧美货币紧缩节奏边际放缓的趋势较为明确，在此背景下，海外高炉进一步大幅减产的可能性较低。我们可合理假设两大铁矿出口国，澳洲和巴西，维持铁矿出口至中国的比例83.5％和71.5％，与过去年基本持平。对应澳洲（三大矿山）及巴西（淡水河谷）供应至中国的铁矿石增量大约为1890万吨。印度方面，伴随着下调铁矿石出口关税政策生效，2023年铁矿出口量增量约为1000-1200万吨，鉴于2017年-2022年间，印度平均每年约有85％的铁矿石出口至中国，预计将拉动中国铁矿石进口增长850-1020万吨。

通过前文对全球铁矿供应的梳理可得，2023年全球铁矿石供给将恢复增长，主要增量集中于四大矿山、印度铁矿出口和国产矿，合计增量约为4200-4400万吨，中国进口铁矿石增量约为2740-2910万吨，国内铁矿供应增量约为3340-3510万吨。

从节奏上来说，全球铁矿供应有较为明显的季节性特征。由于全球主要铁矿开采企业多数位于南半球，1季度往往易受到降雨、飓风等天气因素的影响，2季度必和必拓及FMG面临财年末冲量人物，导致海外铁矿石的生产和发运呈现出相对明显的季节性特征，即1季度发运下行，2-4季度发运重心逐步上移，6月会出现一个发运小高峰。综合铁矿石运往中国的船期影响，2月-4月，国内铁矿石到港量一般处于下行阶段，再加上这一时期国内高炉正处于春节后的生产低点向年内高点攀升的阶段，供需节奏错配下，港口进口矿库存一般会进入去库周期。

从品种结构上来说，低品矿增量相对有限。2023年全球矿山的主要增产项目包括，力拓的Gudai-Darri项目（59％，置换）、必和必拓的South Flank项目（62％，置换）、FMG的Iron Bridge项目（67％，新增）、淡水河谷的S11D（67％，新增）和东南系统（35-60％，复产）、印度矿（58％，恢复出口）以及国产矿（65％，新增）。鉴于国内钢铁行业低利润的现状短期难以改变，国内钢厂可能依然更青睐使用低品矿入炉，来降低生产成本。

二、海外需求：

海外紧缩节奏边际放缓，生铁产量降幅将大幅收敛

受地缘政治、通胀压力高企、海外央行激进加息、全球经济增速持续放缓等因素的影响，海外钢材供需双弱，高炉大幅减产。2022年，海外生铁和直接还原铁产量仅5.26亿吨，同比减少3595万吨（-6.4％）。其中，独联体减产1731.3万吨（-22.12％），除中国以外的亚洲国家减产999.6万吨（-14.89％），欧盟27国减产841.9万吨（-10.65％）。

进入2023年，俄乌地缘政治影响尚无结束迹象，该区域的生铁产量难以恢复，而通胀与紧缩短期也难以结束。

1月份美国CPI同比增长6.4％，虽然连续7个月回落，但降幅并不及市场预期。同时1月份美国新增非农就业人数高达51.7万人，平均时薪同比增长4.4％，均高于预期，失业率录得3.4％，创下1969年以来的新低，12月职位空缺率时隔4个月再度超过1100万，职位空缺率上升至6.7％，为2022年8月以来最高，均指向美国劳动力市场需求持续大于供给。鉴于美国就业市场火热，而房租增速到2季度才能迎来拐点，预计美国通胀韧性依然较强，2023年底大概率仍难以回到政策目标水平之下。虽然美联储紧缩节奏边际放缓的趋势明确，但通胀韧性或迫使美联储不得不维持加息至2023年中，年内能否降息，市场还存在较大分歧。在美联储加息以及通胀的双重约束下，2023年上半年欧央行也可能将保持加息趋势。在此情景下，2023年海外工业原材料需求难以出现明显改善，谨慎估计海外生铁产量同比继续小幅下降800万吨。

三、国内需求：

经济复苏与物价平稳博弈，粗钢产量平控贯穿全年

2022年中国房地产周期大幅下行，国内钢铁行业出现大范围亏损，被迫主动减产以降低行业过剩压力。但是，由于疫情扰动，以及地产周期下行等因素的影响，国内社会废钢回收量不及往年，钢厂废钢到货量大幅回落，废钢价格居高不下，铁矿对废钢边际替代增强，导致全年国内生铁减量明显小于粗钢减量。2022年中国生铁产量录得8.64亿吨，同比微降474万吨（-0.8％），而粗钢产量10.13亿吨，同比减产1978.5万吨（-2.1％），废钢添加比由2021年的15.9％下降至14.73％。

展望2023年，国内防疫政策快速优化后，政府工作重心重回稳增长，基建投资托底作用增强，各类地产宽松政策继续加码，地产小周期有望迎来修复，国内经济环比复苏的趋势较为确定。在此情况下，国内钢铁行业供给端可能将处在经济复苏、生产资料价格保持平稳、以及行政性限产政策（“双碳”战略，粗钢平控等）的三方博弈之中，再次出现类似，2021年大规模行政性限产，或者2022年行业亏损引发大范围自发性减产，这两种极端情形的概率较低。在经济复苏大背景下，粗钢供应大概率保持平控或与需求同向小幅变化，波动不大，带动粗钢供需结构边际修复。因此，我们可以基于中性情景，假设2023年国内粗钢产量与2022年持平，铁矿石消费量将主要受到废钢供应的影响。

目前国内废钢主要来自于以下几种途径：（1）钢厂自产废钢，即金属材料生产过程中产生的废钢，受钢厂成材率影响，占当年粗钢产量的5％左右；（2）加工废钢，即加工工业在对金属产品进行机械加工的过程中产生的废钢，大多属于冲压边角料、车屑、料头等，一般与粗钢需求成正比，占当年粗钢需求的5％上下；（3）社会折旧废钢，各种金属制品、设备、建筑结构等使用一定年限后报废形成的废钢，每年社会折旧废钢供应量等于社会积蓄废钢与折旧率的乘积，根据《双碳背景下我国废钢资源供给分析》，我国折旧率大约为1.5％-1.6％；（4）进口废钢，2021年1月1日起，包括废钢在内的固体废物全面禁止进口，同日，我国《再生钢铁原料》国家标准正式实施，经过筛选和加工后的再生钢铁原料可以通过进口进入国内。2023年，前两大废钢来源途径基本保持平稳，但社会折旧废钢有望随着国内防疫政策大幅优化，以及各类地产宽松政策加持下，地产小周期迎来修复，而同比增加。预计2023年废钢供应增量将使得废钢对生铁产量形成约1000万吨的替代，废钢供需结构整体保持平衡。

基于上述分析，2023年海外紧缩节奏边际放缓，但紧缩周期或有所延长，年内是否降息存在分歧，国外高炉产量相对平稳，谨慎情况下给与800万吨的减量预期，对应铁矿石消费减量1280万吨。国内钢厂面临经济复苏预期、物价稳定和限产政策的三方博弈，相机抉择性强，既难以重现超常规的行政性限产，也难以复制大规模自发性复产的情形。考虑到今年政府稳增长的决心较强，经济复苏预期难以被证伪，粗钢产量与需求保持同向波动，最终实现平控的概率较高。而随着废钢供应制约的松动，废钢有望替代生铁产量约1000万吨，带来铁矿石消费减量1600万吨。2023年，全球铁矿石消费合计下降2880万吨。

四、综述与建议：

2023年铁矿供需过剩幅度扩大，供需节奏亦存在明显错配

基于前文分析，2023年铁矿石基本面同时面临总量过剩和节奏错配两大主要矛盾。

伴随矿山产能逐步释放，以及出口政策调整，2023年四大矿山供给同比增长约2600万吨，印度矿出口将同比增长1000-1200万吨，中国精粉产量将小幅增加600万吨，全球铁矿石供应增量合计4200-4400万吨，对应中国铁矿石进口增量约为2740-2910万吨，国内铁矿供应增量约为3340-3510万吨。

受通胀韧性的影响，海外货币紧缩节奏边际放缓，但持续时间将有所延长，年内能否降息不确定性较高，预计2023年海外生铁产量降幅收敛，或同比小幅减少800万吨，对应铁矿石消费减量1280万吨。国内经济复苏、物价稳定及粗钢产量平控三重约束下，粗钢产量或基本持平，但废钢供给回升，对生铁替代性增强，2023年国内生铁产量或下降1000万吨，对应铁矿消费减量1600万吨。

基于以上分析，2023年铁矿供需过剩幅度扩大，年底我国进口矿库存可能将回到1.6亿吨以上。

总量过剩压力下，全年铁矿石价格大概率上有顶，下有底。若铁矿价格长期维持130美金以上，全球多数矿山均有利润，供应过剩矛盾或将被激化。与此同时，在全球矿山资本开支增速相对偏慢，置换产能较多而新增产能有限的情况下，近3年来矿山边际成本处的支撑均较为有效。根据西澳政府和高盛的矿山成本曲线数据，全球矿山成本的95分位数位于75美元/吨，90分位数位于70美元/吨，80分位数位于65美元/吨。一旦铁矿价格长期跌破70美金，约有10％的铁矿产量可能会退出市场，对应约2亿吨铁矿减量，铁矿石供需结构将由过剩转向紧缺。

基于总量矛盾，我们认为，2023年铁矿石价格的合理区间应该在70美金-130美金之间，但供需节奏错配的矛盾可能会导致价格阶段性突破区间上沿。

复盘历史经验，铁矿石生产、发运、以及国内进口矿到港、高炉生产均有较明显的季节性特征。1季度外矿发运一般处于下行阶段，导致2月-4月国内进口矿到港量环比下行，同期高炉生产正由春节低点逐步抬升。多数情况下，在这一阶段，铁矿石供需节奏错配的矛盾激化，取代总量过剩矛盾，成为主导行情发展的核心。一旦国内日均铁水产量见顶，总量过剩矛盾逐渐发酵。总量矛盾和节奏矛盾的博弈已成为2020年以来，铁矿石行情演变的关键。

站在当下时点，进口矿供减需增的趋势尚未结束，行情驱动向上。但铁矿绝对估值和相对估值已行至高位。截至2月21日收盘，铁矿远期价格已站上130美金，较前低累计上涨超70％，大商所铁矿石主力期货合约收至919，较前低累计上涨接近60％。同时，铁矿强势上涨，攫取了钢铁产业链中大部分利润。截至2月21日，螺纹期货主力合约累计上涨24％，焦炭期货主力合约上涨26％，远小于铁矿涨幅，市场调研的钢厂现货即期利润也由春节前的盈利转向亏损。铁矿石价格高估风险正逐步积累，并引发国内监管部门的关注。春节前，监管层已先后2次约谈铁矿石业务相关企业，并专门发文，上周五，大商所提示铁矿石价格风险，昨日又出手限制铁矿石期货日内开仓数量。过去两年，铁矿价格上涨也曾引发两轮监管调控，其中2022年1月28日至2月28日，监管层连续7次出手调控铁矿价格，期间铁矿石期货主力合约累计互调17.9％。目前本轮价格调控措施暂未取得理想效果，参考历史经验，不排除后续监管层继续推出相关价格稳定调控措施的可能。

综合基本面驱动与估值分析，2023年铁矿石价格区间运行。4月以前，铁矿石供需节奏错配大概率依然是基本面核心矛盾，叠加经济复苏预期推动，行情驱动向上。但绝对估值和相对估值已至较高水平，监管机构调控风险提高，行情波动将放大，追高风险加大，暂持回调做多的思路。行情结束的条件国内铁水产量见顶，港口库存累库，总量矛盾逐步显现。

五、资本开支约束，铁矿石价格存在长期底部支撑

前文提到，铁矿石作为一个过剩品种，2020年以来矿山边际成本支撑已被证明较为有效（见图30）。但回顾2019年以来，历次铁矿石回调后的底部，多集中在75美金附近，并未随着全球铁矿石供应过剩幅度的扩大而下移。从资本开支和经营策略的角度审视铁矿长期供应，这一价格或许可能会成为铁矿价格的长期支撑。

四大矿山铁矿产量约占全球铁矿产量的50％以上，但在2015年之后，逐渐出现生产稳定性下降的情况。回顾2015-2022年期间，对比四大主流矿山财年指导目标与当年实际完成情况，我们发现，除FMG以外，其余三大矿山曾经多次下调年度指导目标，且多数年份中，四大矿山实际完成量低于指导目标区间的中枢，部分矿山甚至未能完成指导目标。之所以出现上述情况，既有外部因素的扰动，如2019年淡水河谷溃坝事故、西澳地区多次遭遇极端天气扰动、疫情引发劳动力供应紧张，更主要的是内部因素的影响，如四大矿山资本开支增长有限，矿山资源枯竭，设备老化，生产效率下降，以及“价值大于产量”的经营策略等。

从资本开支角度看，2017年起四大主流矿山资本开支重回扩张周期，但资本开支增速相对上一轮扩张周期仍偏慢，且多数资本支出用于产能置换，维持产量的稳定。淡水河谷统计，2021-2025年，全球铁矿新增产能2.51亿吨，退出产能2.25亿吨，净新增产能仅2600万吨。根据我们不完全统计，2021-2025年，四大矿山及几个大型非主流矿山新上项目，多数属于置换产能，新增产能数量少且规模小。

从经营策略角度看，四大主流矿山成本普遍较低，位于全球矿山成本曲线的左侧平缓区域，而铁矿定价却取决于成本曲线右侧陡峭区域。鉴于全球铁矿石竞争格局较为稳定，中国生铁产量大周期也已见顶，全球双碳战略目标明确，铁矿行业存量竞争格局下，四大矿山可以通过控制产量增长，提高铁矿的价格弹性，实现经营效益的改善。按最新成本曲线，产量95％分位数位于75美金，90％分位数位于70美金，粗略对应边际成本处的生产价格弹性小于1，即每增产1％对应的价格下行幅度超过1％。对于四大矿山来说，稳定产量不致让价格过度下跌或许才是最大化经营效益的最优选择。

基于上述两大因素的考量，未来铁矿石供应增速可能相对平缓，矿山边际成本下行空间也将受限，70-75美金可能会成为铁矿价格较长期的支撑位置。

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