宝莱特医疗公司好吗（血透与监护设备双轮驱动）

（报告出品方/分析师：光大证券 林小伟 吴佳青）

1.1、20 余年深耕监护设备领域，产营研结合布局肾脏病全产业链

公司成立于1993年，公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。

公司已成为国产监护设备领头公司之一，血液透析业务亦在快速发展的轨道上。公司发展历史可分为四个阶段：破壳（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017 年）、冲天（2018年至今）。

公司坚持围绕“在巩固医疗监护设备的基础上，加快建立和完善血液透析领域生态圈”的战略规划，在保证公司院内监测产品保持技术领先、市占率靠前的前提下，重点发展肾科医疗板块，致力于成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。

1.2、公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富

公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季报，燕金元为公司实际控制人，直接控股26.96%。燕金元与王石夫妇为公司一致行动人，合计直接持股29.44%，股权结构基本稳定。

公司管理层具备丰富行业研发和管理经验。

公司创始人兼董事长燕金元先生为高级工程师，具备丰富的设计和研发经验。副总裁付建伟曾任吉林工学院机械工程系高级讲师，具备丰富机械工程理论，曾任公司生产部、服务部、供应链管理等部门经理，生产和管理经验丰富。燕传平先生1993年加入公司后担任财务会计、财务经理等职位，拥有近30年的公司会计及财务经验，现任公司副总及财务总监。梁瑾具备丰富的研发经验，现担任公司总工程师及副总裁。管理层业界经验丰富，对公司研发和管理指导具有重要作用。

1.3、监护仪和血透产品构成主营业务，公司产品加速打开国际市场

新冠疫情带动公司收入快速增长，公司发展迎来新机遇。2020年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情导致公司监护产品快速放量；2021年全球疫情逐步常态化，公司收入有所回落，但相较疫情前的 2019 年仍有较高增长 (+32%)。

全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。健康监测、肾科医疗两大板块构成主营业务。健康监测板块为医疗监护设备及配套产品，肾科医疗板块为血液透析产品。

新冠疫情前，公司收入主要来源于血透产品，2017-19 年其占比维持在 70%左右。2020 年新冠疫情对监护设备需求大增，公司监护设备快速放量，贡献收入达 55.5%，超过血透产品。2021 年血透收入占比约 62%，随着疫情常态化发展，血透产品重回公司主要收入来源，未来有望成为公司重要业绩增长点。

境内收入为公司主要收入来源，国外业务持续耕耘。

2016-19 年公司国内收入占比在 80%左右。境外销售收入在 2020 年受疫情影响呈现快速增长，销售占比超过 50%；2021 年境外收入占比约 30%。全球疫情不断发展加速公司产品打入海外，公司国际业务有望加强发展。

监护设备毛利率高于血透产品，新冠疫情下公司产品毛利率、净利润率均波动较大。

2016-2019 年公司整体毛利率维持在 40%左右，2016-2019 年监护设备毛利率维持在 48%左右，2020 年监护产品收入大幅提升的同时毛利率提升至 61%，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用；2016-2019 年血透产品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。

2021 年受公司新投产能和国际大宗商品原材料价格上涨影响，整体毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。（报告来源：远瞻智库）

2.1、积极布局血透设备耗材，产品线齐全

公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善血液透析领域生态圈。目前公司血透耗材拥有丰富的产品结构，在血透细分领域具备领先地位。

公司通过内生式发展和外延式并购相结合的方式，完成了血液净化设备及耗材的全领域布局，拥有血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等产品。

着力布局血透全领域产品，提升公司在血透领域的竞争力。

公司血透产品收入保持快速增长趋势。

公司血透产品收入为公司主要收入来源之一，2021 年血透产品收入恢复较快增长。

公司血透产品收入自 2017 年的 4.92 亿元增长到 2021 年的 6.74 亿元，2017~21 年收入增长 CAGR 为 8.2%。2021 年公司血透产品收入同比增长 10.4%，公司积极布局血透全领域产品，随着公司投产产能扩大、利用率逐步提高，血透产品收入有望恢复快速增长。

2.2、 血透治疗需求广阔，行业市场空间不断扩容

血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一。血液净化主要是指把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的适应症主要分为四大类，分别是急性肾功能衰竭、慢性肾功能衰竭（晚期表现为尿毒症）、急性药物或毒物中毒和其它疾病的术前准备（如高钙血症、高尿酸血症、高镁血症、梗阻性黄疸患者等）。

血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法。

综合各类血液净化技术的临床使用、治疗效果、治疗费用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。

因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，血透是目前尿毒症最主要治疗方式，而其它血液净化技术则在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。

全球血透患者持续增加，市场规模稳步增长。

根据费森尤斯的年报，全世界慢性肾功能衰竭患者接受血透的人数由 2013 年 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。

全球血透市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的 820 亿欧元，年均增长率为 4%左右。

费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到 2025 年全球血透行业市场规模将接近 1000 亿欧元，其中以透析机为主的透析产品市场规模占比约 20%。

国内血透市场不断扩容。

我国血透治疗人数每年保持稳定增长，根据市场调研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花费 550 元计算，预计到 2025 年我国血透市场规模达 722 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.1%。

我们认为国内血透行业基于以下因素具备长期增长逻辑：

（1）血透患者基数不断增长，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔：人口老龄化问题逐步严重，终末期肾病人群增加带动血透患者增长；

（2）患者支付能力提升：人均 收入水平增加，医保覆盖不断扩大，患者支付能力不断增强，血透行业支付端对血透行业增长支撑作用不断加强；

（3）产品技术进步：随着行业研发加强和技术发展，更多的新产品、新材料逐步得到应用；

（4）国家政策大力支持：国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。血透行业产业链逐步完整，为国产相关企业加强竞争力提供支持。

1）国内终末期肾病患者数量大，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔。

随着人口老龄化程度不断加深，高血压、糖尿病患者人数逐年增加，终末期肾病患者不断增加。《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》预计到 2030 年我国终末期肾病患者人数将突破 400 万人，年均 CAGR 为 4.73%。

根据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计资料，我国血液透析患者从 2016 年的 44.7 万人增长至 2020 年年底的 69.3 万人，年均复合增长率达 12%，国内血透患者治疗需求稳定增长。当前我国血透治疗渗透率不足 20%，远低于世界平均（37%）和美国（75%）水平。

假设我国血透治疗资源供给快速发展，能够匹配较大患者需求，如按未来患者透析治疗率达到世界平均水平/欧美国家透析治疗率测算，至 2030 年我国潜在血液透析人数将达到 148/300 万人以上，患者血透治疗渗透率有较大成长空间。

2）国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。

国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，国内透析中心数量不断增长，供给增 加满足更多治疗需求。血透行业产业链逐步完整，为国产相关企业加强竞争力提供支持。

2014 年起国家鼓励社会资本进入血透中心领域，根据 CNRDS 数据，我国血透中心数量由 2011 年的 3511 家增长至 2019 年的 6362 家，血透中心数量大幅增长应对日益增长的血透治疗需求。

3）血液透析耗材及设备的创新有望加速血透市场扩容。

透析膜是透析器最重要的部分，是影响血液透析治疗效果的关键因素。

为应对传统的高分子 HD 透析膜对大、中分子清除能力有限、成本高、患者预后差等局限，血液透析膜技术不断创新，有望使更多患者在治疗成本和延长生命受益：中截留透析膜 (MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、减少高容量透析用水和抗凝剂的使用；混合基质膜(MMM)具有明显的毒素清除作用且成本较低。

便携性、可穿戴式血透设备的创新方便患者在多个场景中实现治疗，突破必须在医院治疗的限制，提高治疗渗透率；可植入人工肾的发展有望成为治疗终末期肾病的重要方式。血透耗材和设备的创新有望提高血透渗透率，促进血透市场扩容。我国血透设备及耗材需求大，对应市场规模稳定增长。

假设 2030 年我国血透渗透率能达到世界平均水平，即 37%；根据产业调研，按照每个病人每周平均透析 2.5 次计算，每台血透机运转 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液过滤器每支可循环使用 50 次左右，测算表明至 2030 年我国血透设备及耗材均有较大的潜在需求。

据蛋壳研究院数据，2019 年我国透析机、透析器、其他耗材的市场规模分别为 35、62、50 亿元，2025 年有望分别达到 52、88、66 亿元，期间 CAGR 分别为 6.8%、6.0%、4.7%，血液净化设备及耗材将保持稳定增长。

血透设备及高值耗材依赖进口，国产替代仍有较大空间。

从血液净化的产业链来看，目前上游主要为透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统、药物等。

根据中国医疗器械蓝皮书（2019 版），血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据 70%以上的市场份额。透析机和透析器技术壁垒相对较高，我国市场仍是外资主导；透析管路国内产品的市占率接近 50%，透析粉/液已基本实现进口替代。随着国产透析机和透析器技术不断发展，有望进一步加强国产替代。

2.3、产能扩大与技术创新并重，有望受益于国产替代浪潮

2.3.1、公司专利数量位居行业前列，深耕产品技术创新

公司坚持创新发展，专利数位于行业前列。截至 2021 年底，公司及子公司拥有授权的发明专利 40 项、实用新型 240 项、外观设计 25 项、国际专利 1 项，在创新上具备较强竞争力。

设立创新研究院提供资源保障，保证血透产品技术发展。

公司 2021 年 11 月宣布对外投资设立创新研究院，不断加大研发投入，有利于公司对医疗器械基础性技术创新研究，优化公司科研力量布局、促进科技成果向产业转移。

公司主要产品核心技术均为自主研发取得，目前共有 12 项核心技术，其中 10 项涉及血透 产品。创新研究院的建立有望为公司技术创新和发展提供重要力量，贡献更多收入。

打造国际化血液净化研发基地，多条研发管线储备发力保持竞争力。

公司积极建设血液净化研发中心项目，在血液净化设备、血透耗材、血液吸附耗材研发管线 上加强储备发力。

1）血液净化设备：研发血液透析滤过设备，扩展治疗模式；研发连续肾脏替代疗法（CRRT）设备，拓展连续性血液净化系统。

2）血透耗材：研发特殊配方透析粉液及高通透析器；增加透析液过滤器产品型号，适配不同厂家透析设备。

3）血液耗材：开发胆红素吸附柱、灌流器、免疫吸附柱等耗材，从血透治疗拓展至血液吸附治疗耗材领域。

2.3.2、扩大产能、持续完善血液透析产业链布局

控股苏州君康，力争成为中国血液净化产业核心力量。

公司 2020 年收购苏州君康 51%股权，解决公司在血液净化领域内关键材料血液透析膜的问题，实现透析产品中关键膜组的自主可控，为后期快速发展消除不足。同时苏州君康具备年 产 400 万束血液透析膜和年产 400 万支透析器的生产能力，有利于公司在血液净化业务领域做大做强，对未来业绩增长起到积极推动作用。

布局血透全产业链业务，打通上中下游提升市场竞争力。

宝莱特为国内市场少有的血透全产业链布局的公司之一：

上游端完成血透粉液、血透管路、血液透析机、血液透析器等布局；中游不断加强流通渠道建设，有望增强对终端的直接控制能力；下游在清远康华医院、湖北仙桃同泰医院布局肾科医疗服务。

公司坚持打造“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，有利于发挥全产业链布局的业务协同优势，成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。

相比同行业竞争对手，公司业务覆盖齐全布局广阔。公司在血透设备（血透机）及血透耗材均有布局，利于业务纵向深入拓展。

打造宝莱特血液净化产业基地，扩大产能提升订单承接能力。

2020 年开始公司积极打造宝莱特血液净化产业基地研发中心项目，未来主要开展血透设备及耗材制品的生产制造。除 2020 年新冠疫情影响外，公司血液透析干粉及透析液、血液透析设备及配件的产能利用率维持在 80%以上，无法满足未来生产销售需求。

预计扩增项目达产后，公司将实现新增年产血液透析液 400 万人份、透析液过滤器（内毒素过滤器）50 万支、透析器 2000 万支、血液净化设备 2000 台。

本项目建成后公司主要血透产品中的血液透析液、透析液过滤器、透析器的产能占对应产品国内市场份额（以 2020 年计）分别为 14.59%、16.93%、12.51%，具备较强的市场竞争力。

2.3.3、战略布局辐射广阔市场，透析机入院带动耗材销售

D50 系列透析机攻占市场势如破竹，品牌实力获得认可进入变现期。

公司自主研发第二代血透机 D50 透析机于 2021 年 2 月获得注册证，其在稳定性、可靠性均有较大进展。

根据产业调研和政府招标公开数据，进口血透机价格区间为 15-20 万元/台，D50 约 10 万元/台，D50 相比进口血透机具备较强价格优势。

D50 已 进驻郑大一附院、山东大学齐鲁医院、河北医科大学第三医院、北京中日友好医院西区等国内多所标杆医院，在台山百伦等血透中心启动并完成治疗，公司 D50 透析机获得三甲医院和独立血透中心的认可，逐步放量进入收获期。

血透机受益国产采购政策加大放量，带动耗材销量增加。

《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版)中明确规定政府机构（事业单位）采购血透机（单泵）的国产设备比例不低于 75%；广东、四川等省份要求采购国产血透机设备优先，采购国产医疗设备配置政策利好国产血透机进院。

公司 D30、D50 血透机竞争力加强逐步受到更多三甲医院认可，有望在利好采购政策下加速放量入院，同时带动公司血透粉液、透析器等耗材的销售。

产能部署国内多地，实施全国战略布局。透析粉、液等耗材生产审批壁垒高，且血液透析耗材运输成本占总成本的 20%-27%，合理运输半径为 400~500 公里，辐射半径有限。为突破相关限制，公司积极布局 9 大耗材基地，覆盖东北、华北、华中、华东南、华东及华南等人口密集区域。

公司已经形成生产能力的有辽宁恒信生物、天津挚信鸿达、常州华岳、武汉柯瑞迪、珠海宝莱特等，在建生产基地有南昌宝莱特、四川眉山基地，已基本完成血透耗材的全国布局。

创立德国子公司，辐射欧盟市场。

公司专注于建设血液透析器德国研发生产基地，充分利用和发挥德国乃至欧洲在血液透析方面领先的人才、技术优势，加快血液透析产品国际化注册认证，并以德国基地为中心，建设辐射欧盟市场的网络。

完善营销网络建设，提高服务质量。

公司计划以公司所在地珠海为营销总部，拟在国内新增 6 家区域销售中心、新增 30 家办事处，覆盖全国销售网络；拟在国外建立 3 个海外子公司。血透产品营销网络不断完善，有望增强公司产品市场覆盖的广度和深度，可以为客户提供更加优质的服务。

增强销售能力，消化现有产能。

公司 2020 年收购苏州君康具备规模化生产透析器能力，受限于现有销售渠道产能利用率不足 30%，处于较低水平。

公司不断完善营销网络，有望释放当前产能满足市场需要，同时也有望为未来产能扩大奠定良好销售能力。

营销网络建设建成后和扩增产能匹配，有望匹配公司未来的扩增产能，带来每年 11 亿元的血透产品销售能力，公司业绩增长具备较强潜力。（报告来源：远瞻智库）

3.1、公司监护仪系列产品多样，疫情推动收入大幅增长

监护产品种类多样满足不同客户需求。公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大监护系列产品，各系列产品型号多样。

其中常规一体式监护仪及掌上监护仪为常规监护仪，其功能模块一般固定，配置常用的生理参数，通常应用在普通病房及社区医疗机构。

插件式监护仪为高端监护仪，具有功能模块化，便于功能扩展和软件升级以及能够对特殊要求的生理参数进行监控，主要应用在 ICU、CCU 及手术室等重点科室。

监护仪是公司两大主营业务之一，新冠疫情带动收入大幅增长。

公司监护仪产品收入自 2017 年的 2.03 亿元快速增长到 2021 年的 4.00 亿元，2016~21 年收入增长 CAGR 为 18.5%。2020 年新冠疫情导致全球监护仪需求大增，2021 年疫情常态化下公司监护仪产品实现收入 4.00 亿元，同比减少 48.4%，但相较 2019 年仍有 75%增长，疫情带动监护仪收入增长明显。

3.2、 疫后补短板，国内监护仪市场有望受益于医疗新基建

全球监护仪市场不断扩容。

根据群智咨询数据，2019 年全球监护仪市场缓慢增长至 29.4 亿美元，平均增速在 3%左右，2020 年新冠疫情蔓延致使监护仪需求增长，估计当年市场规模达 33 亿美元，增长率高达 12%，随着医疗资源慢慢补充，医疗设备需求将回归到原先稳定增长水平。

国际企业占据监护产品市场主要份额，2017 年飞利浦和 GE 全球市场份额（销售额）分别为 38%、26%，国产企业迈瑞医疗为全球第三大监护设备商，市场份额为 10%，国产企业监护产品不断升级，在海外市场有较大成长空间。

新冠疫情导致监护设备需求大增，为公司产品出口带来契机。新冠疫情致使全球医疗资源紧张，监护设备订单大增。2020 年我国监护仪出口 9.51 亿美元，远高于往年平均水平。

国内和国际监护设备技术差距逐步缩小，且国产设备存在一定价格优势，公司有望借此契机，加速监护仪产品走向海外。

随着我国医疗器械的市场在稳步增长，医疗监护仪也从过去主要用于危重病人的监护，发展到目前普通病房的监护，甚至基层医疗单位和社区医疗单位也提出了应用的需求，监护仪设备需求不断增长。

根据群智咨询数据，我国医疗监护仪市场规模从 2016 年的 3.3 亿美元增至 2019 年的 4.2 亿美元。2020 年疫情促进监护设备快速放量，市场规模增估计增至 5 亿美元，预计到 2023 年市场规模为 6.4 亿美元，2020-23 年 CAGR 为 9%。

国内监护仪市场有望受益于医疗新基建浪潮带来的监护仪设备配置和更新换代需求。

2020 年新冠疫情发生后，政府发布多项政策支持加大医疗基础设施投入。医疗新基建主要针对公共卫生防控救治能力建设、公立医院高质量发展、基层医疗机构提升综合能力等方向。国家明确加强重大疫情救治基地建设、医院扩建、 ICU 等科室建设、县级医院基础设施条件改善等，为医疗器械设备的扩容和换代带来机会。

其中监护仪等生命健康检测领域产品作为医院病区基本设备，有望受益于医疗新基建政策，从而增加市场需求。

1）国内监护仪市场普及率仍较低，对标美国有较大提升空间。

根据中国医疗器械行业协会数据，2009 年我国监护仪普及率（监护仪保有量/床位数）仅有 20%，2015 年达 31.7%，而美国等发达国家的普及率已接近 80%。随着经济水平提高带来的医疗服务质量的提升，监护仪的普及率也仍有较大的提升空间，助推监护仪市场持续扩容。

2）老龄化进程加快促进监护行业发展。

我国老龄化进程加快，第七次全国人口普查数据显示我国 60 岁以上老龄人口占比达 18.7%，未来老龄化进程仍将加快带动医疗消费升级，释放出巨大市场需求。国家多次强调医疗新基建、加快先进医疗设备发展，《“十四五”医疗装备产业发展规划》重点提出支持监护与生命支持设备领域，国产医疗监护仪在存量和增量空间上都有望受益国家政策推进。

我们假设监护仪产品生命周期约为 5~10 年，旧设备淘汰换新带来市场扩容。

此 外，根据《公共卫生防控救治能力建设方案》计算，假设在县级医院、地级市等各级医疗机构进行医院床位扩建和升级，预计需要新建设 ICU 床位数超过 10 万张，有显著的建设缺口，各级医院的配置和换代需求，亦有望促进国产监护设备行业加速发展。

3.3、监护产业技术基础良好，销售网络遍布全球

公司产品技术与产业基础良好，医疗器械注册证稳定增加。截至 2021 年，公司共拥有医疗器械注册证 60 项，其中监护仪产品共有医疗器械注册证 23 项，具备良好的技术和产业基础。公司在产品研发及注册上不断发力，每年保持增加 3-5 个新的医疗器械产品注册速度，丰富公司产品管线，为公司提供有力的市场竞争力。

顺应市场需求，持续研发丰富产品品类。

公司不断提升研发创新能力，保持一定新产品推出速度。新冠疫情发生初期，公司应对市场需求积极推出快速准确测温的红外线无接触式测温枪（BT98）、P/S系列高端监护仪等新产品，为抗疫提供医疗资源。

公司快速研发新监护产品得益于良好的产业基础和研发能力，能够快速满足市场需求。

监护产品销售遍布全球，获得欧美医院高端市场认可。

公司营销渠道覆盖北美、欧洲、亚洲、拉丁美洲、中东及非洲地区等 100 多个国家或地区。公司高端系列监护产品已成功进入欧美医院高端市场，疫情期间积极向意大利、法国、匈牙利、美国、德国等高端市场提供高端系列插件式监护仪，并获得客户高度认可。

公司通过加强营销团队的建设及管理，扩大营销网络覆盖面，为未来监护及其他产品的叠加、扩大市场份额奠定了渠道基础，有望进一步提高公司监护仪在全球高端市场的认可度及市场份额。

监护产品向高端化、智能化、多样化发展，多系列布局提高抗风险能力。

公司重 点发展生命信息监护系列产品，已推出 P/S 系列监护仪，G 系列监护产品在持续研发中，“GPS”战略以高端化监护仪为导向导入监护仪高端市场，产品升级力争高端市场份额。心电图机、超声多普勒胎心仪、蓝牙体温贴等智能穿戴产品稳步推进，构成生命信息监测系列、妇幼系列、心电诊断系列、家庭保健系列等丰富的产品管线格局，增强公司抗风险能力。

此外公司大力发展便携式远程移动监护，利用公司优秀创新能力积极为 ICU、CCU 及手术室等重点科室提供相应的产品和整体解决方案，增强公司在监护领域的核心竞争力。

关键假设及盈利预测

宝莱特公司业务主要分为监护仪产品、血透产品及其他业务。

1）由于 2020 年新冠疫情导致监护仪设备放量，相关产品收入基数较高，2021年公司监护仪产品收入同比大幅下降。考虑到国家医疗新基建不断加强，国内各等级医院医疗设备升级等需求以及新冠常态化环境下，将拉动公司各类型监护仪增长，预计常规一体式监护仪未来仍保持稳健销量增速，插件式监护仪逐步向高端系列集中，有望实现量价齐升；掌上监护仪产品收入有望实现稳定增长。

整体 来看，我们预计公司常规式监护仪、插件式监护仪、掌上监护仪 22-24 年收入增长分别为 25.5%/25.5%/27.5%、31.3%/31.3%/36.5%、18.8%/18.8%/18.8%。我们预计公司监护仪产品 22-24 年收入分别达 4.85/5.95/7.49 亿元，同比 21.3%/22.7%/25.8%。

2）血透行业快速发展不断扩容，公司大力发展和完善肾科医疗生态圈，有望未来为公司业绩增长带来增量。国内血透治疗渗透率不断提高，且患者人数增多，市场需求不断扩容。

收购苏州君康后透析器产能实现大幅提升，配合公司在血透领域的销售网络布局加强，有望实现快速增长，此外血透机有望迎来加快进院和放量，我们预计血液透析液和透析干粉、血透相关设备和配件、透析器 22-24 年收入增长分别为 17.7%/17.7%/17.7%、31.3%/36.5%/36.5%、22.4%/27.5%/32.6%，我们预计血透产品 22-24 年收入分别达 7.97/9.57/11.67 亿元，同比 18.3%/20.0%/22.0%。

此外，我们预计公司 22-24 年其他收入分别达 0.19/0.22/0.25 亿元，同比增长 15%/15%/15%。毛利率预测公司 2020 年收购苏州君康，随着产能不断释放，有望提高血透产品毛利，我们预计公司血透产品 22-24 年毛利率为 25.0%/25.5%/26.0%。

监护产品 21 年受上游原材料主要是芯片价格暴涨，毛利有所降低；考虑到芯片及其他上游原材料供需有望逐步稳定，预计 22-24 年监护产品毛利率为 46.2%/46.5%/46.5%。我们综合预测 2022-2024 年毛利率分别为 32.9%/33.4%/33.9%。

期间费用率预测

公司 21 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 10.49%/7.99%/6.81%，由于收入回落，费用率情况较 20 年有所增长（分别为 6.62%/4.55%/4.10%）。

公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 22-24 年销售费用率分别 为 10.5%/10.6%/10.7%，销售费用为 1.38/1.65/1.97 亿元；考虑到规模效应提升，管理费用率逐步下降，预计 22~24 年管理费用率分别为 7.99%/7.19%/6.47%，对应管理费用为 1.05/1.20/1.33 亿元,；

公司在研项目及 产品较为丰富，研发加大投入，预计 22~24 年研发费用率分别为 6.81%/6.75%/6.68%，预计 22-24 年研发费用为 0.90/1.06/1.23 亿元。

综合以上假设，我们预测公司 2022-2024 年公司营收分别为 13.02/15.74/19.42 亿元，归母净利润分别为 0.86/1.14/1.57 亿元，EPS 分别为 0.49/0.65/0.90 元。

相对估值我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相似的医疗器械企业作为可比公司，包括血透领域、监护仪领域有布局的企业和在医疗新基建推进过程中有望受益的相似类别医疗器械企业，包括健帆生物、迈瑞医疗等。

我们根据可比公司 PE 值，综合考虑公司横跨两个医疗器械行业，同时受益于血透行业的增长潜力和监护设备的继续放量，参考可比公司估值，认为公司 2022 年合理估值水平(PE) 为 32 倍，对应股价 15.68 元。

绝对估值

1、长期增长率：公司两大业务设计血透设备及耗材和监护仪两大行业，对应产品具有稳定且较为庞大的市场，因此我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为 2.0%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-医药生物行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.63%。

基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 20.53 元。

估值结论与投资评级公司从监护仪产品起家，逐步拓展到血透业务板块，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 18.10 元。

1）市场竞争加剧风险 国内医疗器械行业有竞争加剧的可能，如果未来血透市场竞争激烈，相关产品价格下降、毛利下滑，公司血透类业务盈利能力将受到负面影响。

2）国家集采政策风险 若公司监护仪、血透产品重点销售区域等实施带量采购，公司产品销售数量及价格将收到较大影响，可能对公司业绩产生不利影响。

3）公司产能扩张及消化不及预期 公司新的生产基地扩增产能如果不能按时投产或产能消化不及预期，将会对公司销售产生一定的负面影响。

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